漫谈中国式价值投资


证券市场红周刊 马曼然(发表于2014年5月)


企业的盈利模式是价值核心 

 

记得去年,一个做实业的投资者投了几个亿买入苏宁云商。当时我们一起吃饭,他看好苏宁是因为认识董事长张近东,可能就是看中张近东这个人,就这一点,把几个亿投进去了。我当时第一反映就是,我说这个苏宁好是好,张近东也很厉害,但现在的问题是他这个企业现在所处的这个行业的特点不利于他,本身我是不买渠道类的股票的,他铺了几千家店,突然一下子,网购发展起来了,这几千家店怎么去转型,我是看不到短期怎么扭转,如何搞得过京东、阿里巴巴。所以这其中有许多的不确定性,所以不是说你一个人就能扭转这个大势的,这样的例子太多了,像诺基亚、柯达,曾经都很厉害,但是当时代变了的时候,一个人是改变不了这种趋势的。 


 所以说,如果让我去选企业,我最看中的就是企业盈利的可持续性与经营业绩的稳定性,更多是看他的盈利模式,也就是说这家公司有没有不可复制的地方,有没有护城河或者说是垄断的地方。比如涪陵榨菜就是典型的垄断,它不受网购等科技时代变革的影响,吃就得吃它的,为什么呢?别的地区无法复制这种品质,这几年又搭上普通百姓收入快速增长的顺风车,产品提价就更有底气。


  企业盈利的可持续性与经营业绩的稳定性是获取复利的关键,巴非特之所以从十万美金起家做到全球第二富豪就是依靠复利的威力,每年20%多,持续60年!到目前没有一年是亏的,巴菲特成功的主要原因就在于,他能每年都赚钱,只是幅度大小而已。那么咱们就要考虑,因为现在很多做投资的,包括一些私募、公募,这么多年下来业绩稳定靠前的几乎是清一色的研究基本面,像重阳,他们的整个投资策略,如年初的时候,会制定一个关于今年宏观大势的看法。如果市场这样你该怎么办,如果市场那样你会怎么办?所以说你永远要把风险想到,今年会出现哪几个点是风险点,现在的市场,经过这几年的熊市,其实风险点已经很少了,尤其是经过最近这一波下跌,但还是有。所以我们追求确定性,想实现复利,就必须保证资产每年都是在安全的情况下,实现一个很好的增长。


从大方向里选择重点标的 


  所以,投资首先要看大势,比如说我比较注重看大势,因为中国股市的特点其实势比质重要,就是趋势比质量在中短期内更重要。我们研究过,欧美股市和亚洲股市体现在K线形态上是不一样的,欧美股市,指数涨起来往往都是很缓慢的,顶部一般是一个圆弧顶,很少有尖顶。但亚洲股市则不同,亚洲股市的顶部都是尖顶,不管是香港还是日本包括东南亚的股市,见顶的时候都是尖的,就是飙升往上走,为什么呢?因为亚洲人喜欢扎堆。就像大家买房子,买黄金,都喜欢跟风。亚洲人最大的特点就是人情关系网特别密,所以往往牛市到最后末期的时候,就是一哄而上形成的尖顶。


  所以在亚洲股市做投资,一定要注重趋势,去年的行情就很典型,趋势来了,可以不看业绩。看好创业板,无所谓50倍还是60倍的市盈率。那么,现在中国大的趋势,第一就是经济转型趋势,去年抓这个趋势的人已经受益了,那么现在还得抓,为什么?现在整个大的宏观经济政策是不会变的,政府也不会再像之前那样大搞基建。


  今年我们还得去关注这种符合经济方向的,但是估值不能太高的,我们防止风格发生变化,如果风格发生变化了,你押错了筹码,那你今年的收益还是不好。现在股市在下跌,就是很重要的原因,就是去年以来发生了一件,历史上从来没有发生过的事情,就是利率飙升,为什么我说历史上没有发生过的呢?因为过去咱中国确实也出现了利率飙升,但是过去的利率飙升,首先是在经济非常好的情况下,而且是伴随着高通胀,而今年的利率飙升,直接是低通胀,经济处于低度振荡的时候,出现的利率飙升,咱们知道现在社会的整个融资利率是非常高的。但从去年四季度开始,整个社会的利率到了一个高位了,但今年有点向下的趋势但整体还是比较高,如果下半年能够下来,整个A股的这样的一个估值的压力慢慢的去减弱。那么这个估值的因素一减弱,那么直接带来的问题是什么呢?就是那种低估值的品种,会有一个向上弹的一个过程。


  我根据自己的能力范围,总结了看好的三大领域,消费、大健康和新兴产业,但诸如银行、地产、保险等,就不太好判断。像医药行业,医药板块每年都有牛股,可能现在热点没轮到我这边,像年初的恒瑞药业,现在的第一医药、海翔药业,医药股的特点还就是不断地轮换,它每年都会有机会,中药估值高了就休息,西药低了就起来和政策也有关系,比如中新药业。


  再看消费,新一届政府上来以后所做的一切,最终效果会在经济上呈现出来,大家可能还没有注意到,但这里面会诞生几个重要的机会。第一个就是中低收入老百姓工资的快速增长。我们看到,最低工资今年又涨了10%,收入翻倍计划,未来十年将是中产阶级崛起的十年。那么中产阶级有多大能量呢?如果按照中国现在每年7%的速度增长,到2020年中国中产阶级将会达到七亿人,到那个时候,消费主力就是80后、90后,他们的消费观念和60后、50后是完全不一样的。届时这里面就会诞生很多万亿级的消费、医药牛股。  那么这些品牌,就像我提到的面条、榨菜、瓜子、酱油等等,现在市值才多大?大多数才只有三四十亿的市值,但是他们所面临的市场是美国、日本和欧洲的总和那么大。而且这些企业以后还能走出国门,他们就是中国的可口可乐,但是为什么我判断他们能成长起来,这里面也是有门道的。未来十年还会发生一些科技方面的变化,比如我为什么看好新能源,这是可以肯定的趋势。下一轮牛市有什么特点呢?每一波牛市都会有几个亮点来引领这个市场,不光是涨传统行业,它必须有一些可以带动市场人气的、有想象力的东西。下一轮新能源包括光伏产业,都有望是一个很大的热点。


  看看美国这几年牛市,我们也要对中国股市有信心,全世界主流股市都处于牛市,就差中国了。但是中国有个特点,他总是比别人慢一步。上一次其他国家都是2002年、2003年起涨,A股晚三年2005年才涨。再看看美国纳斯达克指数一路上升,所以A股创业板的上涨不是没有大的产业背景的,只是我们在操作上需要注意一些节奏的问题。美国牛市,现在只发展到中期阶段,走到现在这个程度,过去两年哪类股票涨幅最大?就是生物医药和新能源,特斯拉、第一太阳能这些都是几十倍地涨。再看看苹果,苹果股价现在已经处在一个高位振荡的趋势中,苹果过去的涨幅有多大?2002年最低12美元,2012年涨到最高是700美元,中间有几次大的调整,一次十送十股,复权等于最高涨到1400美元。


  所以我要告诉大家,要买比亚迪,大家可能觉得现在看不出来,这个公司我跟踪的时间特别久,我对他非常有信心。它是第二个苹果,长期涨幅将会非常大,如果A股未来有牛市,牛市里边抓到龙头就可以了,龙头往往诞生在这种产业革命中。


  大势定出来几个大方向,在这几个大方向里面选股,怎么去选,有没有一些标准,然后选到这只股票后又怎么操作?看财务报表、了解管理层、了解过去的经营史以及对未来业绩进行一个大的判断,把公司这个业务分类判断,它的优点在哪一类,哪一类发展有前景。最后一步,考虑买入的问题,到底以多少价格去买,是等一等买还是现在就可以买,如何评估价值。


把握好热点与估值轮动的节奏 


 这两年,我投资组合的变化是非常大的,截止到去年年中,这几年一直拿着中药股,但去年一季度的时候我就开始调整了一些大众消费股。今年又变了,从平民消费里面慢慢地撤出来一部分,当然有一些股票是非卖品,但我的资产一定是流动的,因为我看准的钱一定会挣。今年继续加大对新能源的投资,同时开始关注一些估值比较低的品种。新能源这块主要是新能源汽车与锂矿,这一块到现在的表现还是不错的,许多锂矿股都集体停牌,这是政策、产业变革共振的结果。而低估值这块,因为我发现A股的整体估值经过多年的下滑,这几年达到了一个比较平稳、压不下去的位置,那么我年初就买了一些估值比较低的品种,不管今年市场处在什么状况下,我都会有优势。但在估值比较低的领域,买哪一类?银行、地产还是买保险、券商,这些都是估值低的,我最后选了一个方向——白酒,在年初的课堂和公开课上我都反复提到过。记得年初一提白酒很多人反对我,就像我去年说榨菜一样,但投资一定不能随大流,大家都认为理所当然的东西,你绝对不能投,因为你要是与80%的人的想法一样,是绝对超越不了市场的,股市就是这样的。白酒股后来也是出现了一波很大的反弹,目前整体的位置依然具备优势,一些中药股经过半年的调整也逐步进入了价值区间。


  当然,像我一直坚守的平民消费、医疗保健和新能源都是基于对这个行业的长期判断,大家都会有各自看好的行业,同一个行业的看法也会不一样,这都很正常,因为每个人的知识圈是不一样的,巴菲特也有看走眼的时候,但我们炒股的逻辑一定要对,所以我们不能凭空去猜测。


  看到这些变化,为什么我要大波段地去操作。价值投资不等于长期持有,但可能也有人疑惑,为什么云南白药、同仁堂科技我就一直拿着呢?一直持有它们,是我对公司和产业还远没有到顶的判断。有钱赚我就一直持有,挣钱是衡量股市的惟一标准。股市本身就是一个交易的平台,在股市里面我们最大的优势就是区别于干实业,我们可以在不同的产业与企业里跳转,但缺点是我们不是企业的管理层,所以我们投资的时候需要留有一定的安全边际。但正是因为转换过于轻松,尤其是A股,投资者的情绪化表现就比较显著。但美国,我们看到巴菲特买了可口可乐后就一直没有出手,因为市场先生始终没有给他一个特别好的价钱,可口可乐过去几十年的估值一直在15到40倍PE之间。但是A股则不是,A股总会给你突破这个区间。五粮液2007年的时候,市盈率最高130多倍,东阿阿胶2007年的时候市盈率是96倍,招商银行2007年的市盈率达到50倍,这就是一个天价,你卖出肯定是不会错的,就像我去年为什么卖掉片仔癀一样。大熊市的情况下,片仔癀涨到近60倍的市盈率,我为什么要减掉,因为我知道这家企业,不可能从30%变成100%的业绩增长,长期以来它就是20%,因为它就是这么一个单品,销量就那么大,短期难有大的突破,但它的PE随后回落到30倍以下,对这类优秀的公司来说就是一个比较好的再介入的时机,因为这种公司的长期增长是很确定的。


寻找真正的安全边际


  所以我们必须要在能力圈范围内做事情,对于大多数人,可能我一提到涪陵榨菜、青岛啤酒,大家都知道,但换成投资的眼光看这类东西,要看什么呢?就是我刚才提到的要拥有好的商业模式。确定了你的能力圈后,我们就要去寻找安全边际。提到安全边际,大家肯定会想,就是十块钱的东西,我现在五块钱买入就安全了。但这只是安全边际的一部分,只是静态的价格上的安全,但现在的A股不缺这个,银行、地产、钢铁、水泥这些企业,价格都比重置成本还低,所以真正的安全边际不在于价,在企业层面,比如我年初挖掘的一家中新药业,它主营的利润主要是速效救心丸,三个国家机密中成药品种之一,无法复制、需求持续、产品价格低廉具备提价潜力,是一个心脑血管领域的独家大品种,被公认为治疗冠心病、心绞痛的首选药,这点类似于片仔癀、云南白药等。产品足够的强大是核心,我们在算它的估值,按2013年的业绩,中新药业是30倍的市盈率,利润分两块看,一块是投资收益,另一块是自有产品,自有产品80%的利润来自速效救心丸。速效救心丸列入低价药目录,未来是要提价的,一次性提价要超过50%对利润的贡献率有可能是100%。所以,你看到这只股今年就走得比较好。


  我们知道巴菲特一直持有一家叫喜诗糖果的公司,巴菲特把它评价为伟大的企业,但是巴菲特买这家公司,市盈率是15倍买的,但实际上巴菲特只用了八倍的市盈率就买了这家公司,为什么?巴菲特发现这家公司买过来以后,公司的产品售价可以提高50%且不影响销量,第二年他就把销售价格提高了,利润立马就翻了一倍,因为投入是有限的,销量没有大的影响,等于他用8倍的市盈率买了喜诗糖果。


  所以说我们做投资选股票,一定要对未来几年企业的利润算个八九不离十,你多少倍市盈率买,这个企业未来几年业绩,每年增长大幅百分之多少,然后三年以后,每股收益变成多少,届时的市盈率是多少倍,我的股价会涨跌到多少,你在买股票之前就可以算出来。这就是基本面投资,一点点算账,所以我说未来五年,我知道我的资产会往哪个方向走,因为我会给我所有买入的股票都算了一笔账,这笔账有悲观的看法,有中性的看法,有乐观的看法,那么按最悲观的看法,你的资产三年是否还能翻一倍,按最悲观的大盘跌到1600点,资产是否还能再翻一倍。如果大盘涨到6000点呢,那我的资产翻多少倍我就不用想了,顺其自然的事,我只算最差的结果就可以了。


  为什么这么强调市盈率,市盈率很容易计算,但大家要学会可以运用。最终决定股价高低的是什么?不是资产,是它的盈利决定了它的股价。所以市净率不是一个很好的参考标准。钢铁股净资产很高,但是钢铁股的股价难道就一定按照净资产走吗?不是的,为什么呢?因为像钢铁股,就看它的构图,是一些炼钢厂、锅炉这些东西,它的建设成本是基础净资产,但是使用几年以后,当作废铁卖,它的净资产是打折的。


  白酒就不同了,年初时五粮液马上就跌破净资产了,但是白酒的净资产就不一样,首先白酒没什么资产,在整个生产过程中,就包装环节需要置备一些机器,其它就是挖的土池子。它的净资产,一个是现金,它都没有长期负债;一个是原材料,粮食和水。跌这么深也不是第一次,茅台今年初是8倍的市盈率,2003年市盈率最低的时候也到过10倍,历史是在重复的。


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